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| 来源：人民网 发布时间：2009/8/6 14:37:29 |
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在煤价松动、电量回暖、市场化改革的大趋势下，电力行业具备较好的投资价值和安全边际，建议价值投资者可以适当布局，下半年投资电力股可遵循以下三重逻辑：准资源、强周期电力股，如文山电力、漳泽电力;高回报、高成长、低估值电力蓝筹股，如宝新能源、申能股份、深圳能源、长江电力、国投电力等;优质外延式扩张的资产注入潜力股，如内蒙华电、国电电力。
拐点确立 电量回暖可持续
国网最新统调数据显示,今年7月全国日均发电量同比增长4.2%,相比6月份3.6%的增幅继续扩大。7月下旬发电量同比虽从中旬7.9%的“高点”回落到2%，但若剔除天气因素，经济复苏的“V”型反转仍具备“实质性”。连续两个月正增长说明,经济复苏及电量回暖拐点已经确立。
分地区看，电量回暖结构性超预期。近两月华东、华中、南方电量恢复较快。7月，华北电量增长跃居全国首位，尤其河南省发电量实现两位数增长,其中，7月上旬河北南部、河南发电量分别同比大幅增加22%和12%。我们认为，河北、河南的增长受益于钢铁复苏，并且随着钢价屡创新高，钢铁业等高耗能产业对电力的需求有望继续攀升。
大部分高耗能地区发电量持续好转，即使部分省份发电量同比下降，降幅也有显著收窄。山西等高耗能省区电量增长短期在正负之间略有震荡，如山西省7月份上中下三旬的发电量增速呈现下降趋势,7月上旬发电量为7.5%、中旬为-0.9%,而下旬为-4.7%。但随着经济复苏大势确立，电量正增长将水到渠成，只是需要时间和一个逐步传导的过程。
东南沿海地区，广东省用电量6月中旬以来持续走高，7月上旬同比达8.10%,高于全国平均水平，也反映出外向型经济在逐步好转。7月中旬，南方五省电力需求增速再次明显上升。其中，广东省电力需求增速较上旬微升2个百分点，而广西、云南、贵州、海南四省合计用电量增速由7月上旬的0左右骤升至10%左右。我们判断，绝非仅仅天气因素就能拉动用电如此大幅增长，外向型经济好转应是根本内因。
8月上旬，电量更显乐观。虽然官方尚未公布最新电量数据，但我们发现一个指标能较直观反映最新电量趋势，即直供电厂日均耗煤量。截至8月2日，该指标由4月末的144万吨，上升为约200万吨，超过2008年峰值，预计8月发、用电量有望继续创今年新高。
下半年高耗能行业或将加速复苏，电量转暖可持续。钢铁、水泥单月产量均创近三年新高。钢铁、有色、建材以及化工四大行业虽然在GDP贡献值仅占11%，但占全国用电量的42%。因此，未来电量回暖趋势将高度依赖于高能耗工业的恢复情况。从Wind数据来看，6月钢铁、水泥单月产量均创近三年新高，单月产量同比增幅分别高达6%、21%，而电石、有色也基本恢复至近三年高位运行，增速自6月以来显著回升，后期来看，钢材价格回升迹象出现，有助于刺激钢材生产的积极性。有色金属方面，随着电解铝价格的上涨，预计将有100万吨的产能重启。LME铜库存大幅下降将有效支撑铜价的高位运行，也将刺激铜生产企业的开工率。至于建材，更加看好，受益于4万亿投资计划，预计水泥行业始终维持双位数增长。
此外，6月新增固定资产投资同比增长68.1%，远高于1-6月的33.6%。由于汽车、地产等对钢铁、建材等高耗电行业需求增大，并且项目审批、资金到位至真正开工等环节之间可能会有3-4个月的时滞，因此，今年下半年开始，钢铁、建材等耗电量较高的工业产品需求才真正开始反弹，在固定资产投资未来高增速的情况下，高耗电行业仍将有望较快增长。我们认为，下半年7-9月份电量增速有望同比增长9%-13%，全年将超出3%-5%的市场普遍预期。
煤价回落 火电后来居上
电量回暖的效应分为两个阶段：回暖初期，由于电力增量有限，而水电等清洁能源优先上网且成本低廉，因此增量蛋糕往往由水电优先分享。自今年3月以来，3-6月新增电量蛋糕，水电“吃掉”的占比由12%逐月递增至16%。回暖第二阶段，由于水电靠天吃饭，历年平均电量相对稳定，水电扩张能力有限，因此火电将尽享第二阶段的增量蛋糕。直接反映就是火电平均利用小时数的企稳回升，目前火电行业利用小时已经大幅反弹，如漳泽电力、宝新能源等全年有望超过2008年水平。
2009年下半年煤价上涨面临压力。我们判断，鉴于煤炭产能释放、国际煤价压力等因素，小幅回落或持平的概率较大。7月20日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价在560元/吨，与上半年中枢值570元/吨比已经回落2.7%。而当日坑口5500大卡动力煤平仓价已经跌至400元/吨，较上半年均值的445.7元/吨跌幅更深达10.2%。最新的8月4日统计显示，坑口5500大卡又下跌了30元/吨，降至370元，不排除加速下跌趋势。我们预计，这一价格回落将逐步传导至秦皇岛，进而影响东南沿海等消费地。
取具有代表性的华电国际为例，以折旧+人工、燃料成本、毛利占总成本的比重分别为18.40%、58.50%、23.10%作为基准，其他条件不发生变化的前提下，分别假设两种情形：“电量增长1%、煤价一定”、“煤价回落1%、电量一定”，则对业绩的影响度分别为1.80%、2.53%，即煤价、电量对业绩的影响度是1.41：1。这说明，即使煤价无超预期回落，但当利用小时回升或企稳在一定高位时，对于煤价微涨的承受力也是较强的，虽然个体公司对电量敏感度有差异，但电量复苏的影响不可小觑。
下半年电力行业还将逐步迎来制度上的市场化改革。日前发改委已明确下阶段电价改革重点：即发售电价由市场竞争形成，输配电改革由政府制定。这些政策的出台将促进电力企业的优胜劣汰和结构性分化，那些“三低一高”即低污染、低煤耗、低排放、高效能的电力企业将逐步脱颖而出。
鉴于2009年用电需求回暖有望超预期，坑口煤价也出现松动迹象，我们将电力行业评级提升至“推荐”。
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| 责任编辑：吕传煦 |
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